晨会聚焦250423

时间: 2025-04-26 10:03:18 |   作者: 悬浮地板

  策略快评:中概股所谓“强制退市”如何看？-信息公开披露未见信号，港股上市热度持续

  轻工制造业周报（25年第16周）：卡游招股说明书梳理：爆款IP驱动，线下渠道占位，全产业链能力夯实优势

  商贸零售行业快评:消费增长新范式思考系列之二-本轮崛起的新消费品牌究竟“新”在何处？

  食品饮料周报（25年第16周）：需求仍在磨底，酒企聚焦C端，关注一季报业绩兑现

  赞宇科技(002637.SZ) 财报点评:表活新产能稳步释放，棕榈油涨价释放业绩弹性

  通富微电(002156.SZ) 财报点评:四季度收入创季度新高，2024年车载产品增长超200%

  金融工程定期报告:金融工程季度报告-加仓消费减仓科技，港股配置权重连续五个季度提升——公募基金2025年一季报分析

  成交额集中度会降低。上周，行业层面成交额集中度保持下降趋势，个股层面成交额集中度转为下降趋势。行业层面涨跌幅分化度转为下降趋势，个股层面涨跌幅分化度转为上升趋势。

  赚钱效应上升。Top10%个股涨跌幅与中位数涨跌幅的差为5.88%，相比前值下降3.29个百分点。全A涨跌中位数为0.48%，较前值上升7.41个百分点。Top25%分位数为2.87%，较前值上升5.57个百分点。Top75%分位数为-1.59%，较前值上升8.27个百分点。

  行业换手率下降。上周换手率最高的三个一级行业为：美容护理（25.12%）、社会服务（21.97%）、商贸零售（20.49%）。上周换手率最低的三个一级行业为：银行（1.27%）、石油石化（1.62%）、钢铁（3.60%）。

  机构调查与研究强度下降。从行业层面的机构调研强度看，计算机（10.92%）、电子（7.13%）、汽车（6.02%）三个行业的调研强度最高。从宽基指数层面看，中证500的调研强度最大，为1.52。从边际变化看,中证100的调研强度在上周的绝对变化最大，降低了6.20。

  股市资金净流入。上周股市资金净流入96.36亿元，较前值少流入973.02亿元。各分项资金为：（1）融资余额减少55.70亿元；（2）重要股东增持16.76亿元；（3）ETF流入457.27亿元；（4）新发偏股基金53.61亿元；（5）IPO 48.02亿元；（6）定向增发0.00亿元；（7）重要股东减持14.99亿元；（8）ETF流出312.57亿元。

  从资金流入流出来看，较前值，各分项的变化为：（1）融资余额增加881.09亿元；（2）重要股东增持减少58.74亿元；（3）ETF流入减少1471.69亿元；（4）新发偏股基金减少127.94亿元；（5）IPO增加39.31亿元；（6）定向增发不变；（7）重要股东减持减少1.52亿元；（8）ETF流出增加157.95亿元。

  资金流出风险下降。上周限售解禁家数为42家，较前值增加6家。限售解禁市值为171.82亿元，较前值减少352.32亿元。预计本周和下周的限售解禁市值为421.17亿元。从行业来看，前两周限售解禁市值最多的三个行业为：基础化工（44.42亿元）、机械设备（26.32亿元）、电子（20.58亿元）。有16个行业没有限售解禁出现。

  风险提示：数据更新滞后；数据统计误差；文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。

  策略快评:中概股所谓“强制退市”如何看？-信息公开披露未见信号，港股上市热度持续

  近期特朗普政府叫嚣所谓“对等关税”并层层加码，主打单边主义，海外不确定性增强，全球市场对中概股及ADR所谓的“强制退市”风险高度关注。

  一季报彰显行业高景气，重视电子板块做多窗口。过去一周上证上涨1.19%，电子下跌0.64%，子行业中光学光电子上涨0.70%，消费电子下跌2.61%。同期恒生科技、费城半导体、台湾资讯科技下跌0.27%、3.97%、2.22%。一方面受益于Deepseek兴起，端侧创新带来增量需求；一方面受益于家电、手机等国补带来的需求前置，1Q25陆续发布的亮眼财报显示出电子板块的高景气。与此同时，由于美国所发起的关税战仍面临“90天缓冲期”，不确定性面前，海外的订单采购及库存储备力度均有所加大，2Q25行业景气仍延续上行态势。我们大家都认为，在2019年5G创新周期中已有冒尖趋势的中国科技产业，在直面美国“制裁政策”、经历了逾5年的“人财物”快速累积之后，正在新一轮AI创新周期中体现出更强的全球竞争力，正在诸多卡脖子环节加速实现自主可控，而经历此轮“关税战”之后的中国科技资产也正在迎来全球范围的重新认知。因此，在强基本面的支撑之下，我们仍就坚定看好2025年电子板块在“宏观政策周期、产业库存周期、AI创新周期”共振下的“估值扩张”行情，建议重视外部不确定性环境下的板块配置窗口。

  H20、MI308被限，继续看好芯片国产替代大趋势。当地时间4月15日，美国商务部宣布，英伟达和AMD中国的H20、MI308及同类型AI芯片，增加新的中国出口许可要求。在H20、MI308采购受限的情况下，国产算力芯片需求将增加。同时，此次国际关税不论最后落地情况如何，国际关系的不确定性风险已暴露，国内企业芯片国产化意愿将进一步提高。

  关税驱动出海电子链备货，被动元件或迎涨价。继4月2日美国宣布实施“对等关税”政策后，国内外各大下游包括家电、消费电子、汽车等加急备货。4月1日国巨旗下基美发函，宣布由于需求强劲及成本上升，将对聚合物钽电容产品线日生效。此外，根据产业链调研，目前MLCC、电阻、电感等产品拉货量环比明显提升，厂商稼动率接近满产，部分料号出现涨价。

  应材收购Besi 9%普通股，深度合作混合键合设备方案。近期美国应用材料公司宣布收购荷兰半导体设备公司Besi 9%普通股。双方自20202年起合作，近期延长合作协议，计划联合开发芯片混合键合全集成设备方案。随着传统摩尔定律微缩带来挑战，先进封装技术的重要性凸显，应材与Besi曾联合开发了业界首个基于芯片混合键合的全集成设备解决方案，Besi在高键合精度和速度的芯片贴装、互连和组装解决方案上具备优势。未来双方的合作有望加速混合键合技术在5G、AI、高性能计算、数据存储和汽车应用领域的应用和普及。

  汽车存储需求加速增长，看好存储在汽车领域的增量空间。伴随车载大模型兴起，参数量的增长带动算力与存力需求提升。根据佐思汽研数据，全世界汽车存储芯片市场有望从23年43亿美元增至30年170亿美元，存储在汽车半导体中的价值量占比有望由23年8.2%增至30年的17.4%。一方面，随带宽要求提升，DRAM与先进封装需求量开始上涨；另一方面，低延迟、高速传输的需求将推动UFS嵌入式存储、PCIe SSD等产品需求。目前，智驾主要用户群为国产车企，国产存储产品与本地化服务能力持续提升，我们大家都认为高门槛汽车市场有望成为存储国产化的重要增量方向之一，头部公司有望受益。

  英伟达计划在美大规模生产AI基础设施，AI基建仍如火如荼。4月14日据新浪报道，英伟达表示正与合作伙伴合作，在美国设计并建造工厂以完全生产人工智能超级计算机；计划在未来四年内通过与台积电、富士康合作，在美国生产高达5000亿美元的人工智能基础设施。报道称Blackwell芯片已在台积电位于美国亚利桑那州菲尼克斯的芯片工厂开始生产；德州工厂将在12-15个月内大规模增产；与富士康在休斯顿、纬创在达拉斯合作建厂。

  国补及关税影响带动产业链提前备货，1Q25全球TV面板量价齐升。据迪显咨询，1Q25国补以及头部品牌厂为应对关税变化提前增加备货推动面板价格持续上涨，拉动整体产业链提前备货需求，1Q25全球TV面板量价齐升。1Q25全球LCD TV面板出货量6360万片，同比增长11%，环比增长4%，出货面积4730万平米，同比增长15%，环比增长6%。我们大家都认为，在经历了长时间陆资厂商大规模扩张、全球产业重心的几度变迁之后，LCD的高世代演进趋势停滞、竞争格局洗牌充分，推荐京东方A等。与此同时，LCD产业的崛起增强了国产电视品牌及ODM的出海竞争力。

  基建开工温和复苏，期待地产增量政策。根据国家统计局数据，、2025年1-3月，全国房地产开发投资1.99万亿元，同比-9.9%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比+5.8%，环比提速0.2个百分点，新增专项债规模同比+56.2%。根据Mysteel统计，2025年1-3月全国开工项目投资额累计为18.6万亿元，同比+25.2%。随着专项债发行提速，基建资金到位情况有所改善，新开工明显回暖，投资持续提速。房地产市场经历“小阳春”阶段性回温后，成交再次小幅回落，价格持续下行，可以期待更大力度的增量政策。

  风险提示：政策落地低于预期；成本上涨超预期；供给超预期；财政发力不及预期；重大工程建设项目审批落地不及预期。

  轻工制造业周报（25年第16周）：卡游招股说明书梳理：爆款IP驱动，线下渠道占位，全产业链能力夯实优势

  本周研究跟踪与投资思考：4月14日，卡游向港交所二次递交招股书。本周我们对卡游最新的招股说明书进行梳理。

  卡游：集换式卡牌龙头，规模快速破百亿，爆款IP驱动增长。公司是国内泛娱乐产品行业领先者，拥有奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、宝可梦与名侦探柯南等70个全球知名IP，以71.1%的市占率在集换式卡牌行业排名第一、以24.3%的市占率在泛娱乐文具行业排名第一。2024年卡游收入同比+277.8%至100.6亿，主要系由小马宝莉、叶罗丽与蛋仔派对等IP的集换式卡牌贡献，其他玩具、人偶与文具等品类亦快速成长；2024年公司经调整净利润44.7亿，毛利率同比+1.5pct至67.3%。

  卡牌行业：以IP为核心，社交裂变、快速成长。1）行业规模：集换式卡牌兼具竞技、收藏与社交属性，国内市场规模从2019年的28亿元增加至2024年的263亿元，CAGR为56.6%，为增速最快的泛娱乐市场。2）竞争格局：行业集中度高，2024年国内集换式卡牌前五大公司占总市场占有率的82.4%，其中卡游以71.1%的市场占有率位居第一。与海外竞争者相比，卡游对国潮IP的理解与本土化运营能力更强；与国内竞争对象相比，公司收入规模大、线下渠道覆盖广且具备研产供销全产业链能力。

  竞争优势：IP矩阵丰富，线下渠道占位，全产业链能力强化优势。卡游是如何取得了集换式卡牌的绝对龙头地位？1）多元化IP矩阵是基础，88%的收入来自非独家授权IP，但公司以优秀的IP运营能力成功落地IP商业化，延长IP生命周期并最大化IP价值；2）卡牌的创新玩法设计与TCG运营加速社交裂变与巩固圈层粘性；3）渠道以线下经销为主，数以几十万计的校边店、玩具店快速实现全国范围的线下触达，直营渠道强化互动与TCG运营；4）三大自有生产基地，OEM供应链稳定，产品研究开发效率高，公司以行业内少有的全产业链能力实现20-30天的产品快速推新周期。

  增长展望：爆款IP孵化、品类拓展，期待海外市场放量。公司IP矩阵持续拓展，以爆款IP孵化与运营驱动增长；品类方面，文具与潮玩等品类的拓展支撑长远增长；渠道方面，扩大线上运营、强化线下门店运营，加强多渠道销售网络；市场方面，海外市场拓展已蓄势待发，目前已有21个IP的授权范围扩展至海外欧洲、美洲、大洋洲及亚洲等市场，有望复刻国内经验。

  重点数据跟踪：市场回顾：上周轻工板块+1.35%，周相对收益+0.77%。家居板块：3月家具类零售额同比+29.5%，2月建材家居卖场销额同比+15.6%；上周TDI国内现货价下跌1100元/吨，软泡聚醚市场价下跌225元/吨。浆价纸价：上周外盘针、阔叶浆价格持平；内盘针叶浆持平、阔叶浆下跌50元/吨；溶解浆持平；废纸现货价上涨6元/吨；成品纸方面，上周双胶纸、双铜纸市场价均持平，箱板纸下跌30元/吨、瓦楞纸持平，白卡纸下跌150元/吨、白板纸下跌50元/吨。地产数据：3月30大中城市商品房成交面积同比+2.5%，3月二手房成交面积同比+33.4%。出口数据：3月我国家具出口额增速为8.2%，纸及纸制品出口额增速-5.3%。

  商贸零售行业快评:消费增长新范式思考系列之二-本轮崛起的新消费品牌究竟“新”在何处？

  2024年以来虽然消费大盘相对承压，传统消费龙头股价也相对平淡，但以泡泡玛特、老铺黄金、布鲁可、毛戈平等为代表的港股新消费标的，以及A股个护板块内的高增长标的，均实现了亮眼的股价表现。引发了市场对新消费行情的讨论。

  国信零售观点：本轮崛起的新消费品牌有着诸多不同以往的特质：1）品牌所属行业普遍是有着较为充分消费者认知的传统赛道，且存在个股基本面表现显著独立于行业的弱beta强alpha特征；2）这一些品牌并非行业新进入的搅局者，往往在一些细分赛道中已经有着深厚的品牌消费心智，并呈现品牌力破圈趋势，这些心智的搭建往往短期较难被复制；3）相关品牌虽然也是借助了兴趣电商及内容营销等方式实现了销售快速破圈，但盈利能力并未如前一轮新消费品牌那样出现持续亏损，相反稳步上行。

  我们认为：区别于此前的新消费品牌更多为新渠道或是新业态消费，本轮新消费应以“新质消费”来理解，这一些品牌逆势破局的关键点在于对新的消费需求洞察后，从品质、情绪价值和实用痛点三个维度实现了产品的升级创新，从而带动了品牌溢价的逆势提升。再依托兴趣电商、内容营销等杠杆工具，实现了指数级的爆发。原因主要在于：一方面，流量红利见顶下，效率较高的渠道杠杆费用率也较高，因此一定要具有足够的毛利空间才可能保障最终盈利水平；另一方面，提升品牌力能够形成品牌自有流量，弱化外部平台和市场的波动影响，提升长期持续增长的稳定性。因而这一些品牌不仅具备业绩稀缺性也具备长期增长确定性。

  整体来看，在当前消费行业仍待拐点的大背景下，上述新消费品牌依托短期较难被复制的底层能力，其业绩稀缺性特征未来一段时间将持续存在，而行业格局演变下的份额替代，也为相关公司远期规模测算提供对标。

  食品饮料周报（25年第16周）：需求仍在磨底，酒企聚焦C端，关注一季报业绩兑现

  白酒：需求仍在磨底，酒企聚焦C端，关注一季报业绩兑现。根据国家统计局，1-3月规模以上企业累计白酒产量103.2万千升，同比-7.3%；1-3月社会消费品零售总额同比+4.6%。金徽酒发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业总收入11.08亿元/同比+3.0%，归母净利润2.34亿元/同比+5.8%。贵州茅台于4月18日在i茅台APP首发53度375ml茅台1935，消费者可进入云购专场活动页面参与。本周（4/14-4/18）白酒SW下跌0.27%，金徽酒、泸州老窖、五粮液、天佑德酒涨幅领先。情绪面看，外部环境不确定性扰动，淡季白酒消费需求回落，市场对一季报预期谨慎，关注后续提振内需消费政策情况。基本面看，需求仍处于磨底阶段，年内公司仍将以梳理渠道、去库存工作重心；本轮周期需求的下降更多在于人口和产业体系调整，要求酒企拥抱渠道变革和消费的人培育，优质公司在品牌、组织、渠道、产品等方面积极优化，强化自身长期发展逻辑。个股推荐方面，把握三条投资主线）抗风险能力经过多轮周期验证的板块龙头贵州茅台、五粮液、山西汾酒；2）数字化工程逐步显现正反馈、估值超跌修复的泸州老窖；3）基地市场仍有份额提升逻辑的今世缘、迎驾贡酒、古井贡酒；也建议关注渠道风险加速释放的洋河股份、口子窖、酒鬼酒等。

  大众品：关注一季报密集披露，板块需求持续修复。啤酒：2025年3月餐饮需求现回暖迹象，关注啤酒旺季动销提速对于板块的催化。零食：魔芋品类继续受到市场高度关注，零食个股第二季度基数压力显著缓解，继续挖掘成长性突出的alpha型个股。调味品：进入年报密集公布期间，关注餐饮预期修复。速冻食品：巴比食品公布2024年业绩，提高分红率回馈股东。乳制品：潜在政策催化，需求平稳复苏，供给加速出清，布局2025年供需改善带来的向上弹性。饮料：即将迎来旺季检验，龙头目标积极预计景气延续。

  金融工程定期报告:金融工程季度报告-加仓消费减仓科技，港股配置权重连续五个季度提升——公募基金2025年一季报分析

  普通股票型基金仓位中位数为90.62%，偏股混合型基金仓位中位数为89.21%，与上一季度相比基本持平，自2020年以来持续围绕在90%仓位震荡。普通股票型基金仓位处在历史72.13%分位点，偏股混合型基金仓位处在历史78.69%分位点。

  普通股票型和偏股混合型基金港股仓位均值分别为12.07%和15.3%，均较上一季度显著提升。普通股票型配置港股基金数量为233只，偏股混合型配置港股基金数量为1572只，普通股票型以及偏股混合型基金中配置港股的基金数量占比为57.85%。

  基金重仓股占权益配置比重为53.21%，上一期为52.61%，有所提升；另一方面，基金持股数量在2025年一季度相较于上一季度略有增加，基金经理总体持股数量为2331只，这在某种程度上预示着，基金经理持仓的股票差异化有所提升。

  2025年一季报中披露的主板配置权重为55.08%、创业板配置权重为13.52%、科创板配置权重为12.27%，港股配置权重为19.12%。

  在2025年一季度内，科学技术板块配置减仓较多，减少了1.73%，而消费和医药板块配置加仓较多，分别增加了1.11%和0.66%，大周期和大金融板块较上季度配置权重变化不大。

  2025年一季报中披露配置权重最高的三个行业为电子、医药、电力设备及新能源行业，配置的权重分别为18.93%、10.69%以及9.78%。主动加仓最多的三个行业为有色金属、汽车、机械，分别加仓了0.77%、0.76%以及0.7%，与此同时通信、电力设备及新能源、家电行业主动减仓最多，分别减仓了1.62%、1.37%以及0.39%。

  绝对市值配置最高的三只股票为腾讯控股、宁德时代、贵州茅台，其配置绝对市值分别为682、544以及375亿元。

  绩优基金配置最高的三个行业分别为医药、机械、汽车，配置权重分别为27.56%、19.67%以及16.24%。

  百亿规模基金配置最高的三个行业为电子、餐饮以及医药行业，配置权重分别为22.53%、20.1%以及15.59%。

  指数增强型基金的机遇：作为公募量化产品的主战场，指数增强型基金的规模和数量在近年来呈现出稳定的增长趋势。截至2025年3月31日，A股公募基金有324只指数增强型基金，合计规模达到2129亿元。

  指数增强型基金的挑战：基于多因子模型构建指数增强策略，是国内公募指增产品应用最广泛、理论最成熟的框架。然而，近年来多因子模型同质化问题凸显，在公募指增产品实践中面临着Alpha衰减和回撤加大的双重考验。

  分域增强：传统的多因子模型将全市场所有股票视为一个整体，用同一套打分标准对个股预期收益进行排序。然而，不同股票背后的投资者结构存在区别，其定价逻辑和适用因子也存在很明显的差异。能否通过一定的标准对股票池进行划分，并针对不一样股票池的特点进行精选，引起了我们的思考。

  子策略选择标准：分域增强的本质即为多策略融合，但是选用何种策略、每种策略配置多少权重是我们应该回答的两个核心问题。我们大家都认为子策略的选择需要满足两个条件：（1）长期具备超额；（2）超额收益相关性低。

  基于因子打分的风格划分法：传统的风格划分法通常基于因子打分法，这种方法对阈值参数较为敏感，导致边界点风格划分较为模糊；此外，这种方法侧重于公司已实现财务信息，可能没办法及时反映市场对其风格的真实判断。

  启发式风格划分法：“启发式风格划分法”，通过寻找指数内部具有典型风格代表性的种子群体，以该种子群体为锚点、采用时间序列回归法对个股收益进行聚类，最终将股票风格划分至成长、价值及均衡三个维度上。

  风格策略增强组合构建：在将指数成分股划分为不一样的风格后，我们采用对应的主动量化策略及指数增强策略进行替代。对于成长部分，采用超预期精选组合进行替代；对于价值部分，采用高股息精选组合进行替代；对于均衡部分，采取均衡股票池指数增强组合进行替代。

  多策略超额收益相关性：多策略复合组合能否分散风险取决于不同策略超额收益之间的相关关系。以超预期精选组合为代表的成长型风格与以高股息精选为代表的价值型风格超额收益相关系数为0.15，整体呈现出低相关关系。

  多策略中证A500指数增强组合自2013年以来年化超额收益18.22%，相对最大回撤6.90%，信息比2.67，收益回撤比2.64。

  多策略沪深300指数增强组合自2013年以来年化超额收益18.86%，相对最大回撤7.45%，信息比2.65，收益回撤比2.53。

  多策略主动股基增强组合自2013年以来年化超额收益17.44%，信息比2.24，收益回撤比1.78，每年均能战胜偏股混合型基金指数，分年度收益基本每年都能排名主动股基前30%分位点内。

  市场情绪：今日收盘时有91只股票涨停，有24只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为2.24%，昨日跌停股票今日收盘收益为-4.73%。今日封板率74%，较前日下降4%，连板率25%，较前日下降4%。

  风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。